前言在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的重壓之下，國(guó)務(wù)院提出了有序推動(dòng)“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”的號(hào)召，希望將經(jīng)濟(jì)受損的幅度降到最低。但是，由于疫情的影響仍將持續(xù)一段時(shí)間，今年上半年的整體經(jīng)濟(jì)情況相當(dāng)不容樂(lè)觀；各界開始等待疫情過(guò)后的提振經(jīng)濟(jì)計(jì)劃。在這類由政府主導(dǎo)的提振經(jīng)濟(jì)計(jì)劃中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一個(gè)重要的板塊，過(guò)去幾次“基建潮”都為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、托底經(jīng)濟(jì)增速作出了巨大貢獻(xiàn)。如今，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率剛剛突破60%，在基建上仍然有非常大的空間，繼續(xù)開動(dòng)基建依然是托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的合理舉措。但是，與過(guò)去幾次情況不同的是，如今我國(guó)的政府債務(wù)率處于一個(gè)比較高的階段，在這樣的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施投資還能持續(xù)嗎？

當(dāng)下政府債務(wù)情況如何？

通常情況下，政府是基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要力量；因此政府的可用財(cái)力、債務(wù)情況將直接影響到該國(guó)近期可實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)設(shè)施投資力度。這種情況在過(guò)去二十年的中國(guó)非常明顯，隨著基礎(chǔ)設(shè)施的大量建設(shè)，政府債務(wù)率隨之水漲船高。那么如今的政府債務(wù)情況如何呢？這個(gè)問(wèn)題，我們要從兩方面來(lái)看。

一方面是政府的顯性債務(wù)，也就是計(jì)算在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)內(nèi)的政府債務(wù)。構(gòu)成政府債務(wù)主要是發(fā)行的債券，即對(duì)應(yīng)中央財(cái)政發(fā)行的國(guó)債、對(duì)應(yīng)地方財(cái)政發(fā)行的地方債。

截止到2019年末，中央債務(wù)余額為16.28萬(wàn)億，地方債余額為21.31萬(wàn)億。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的GDP數(shù)據(jù)計(jì)算，全國(guó)政府債務(wù)的負(fù)債率（債務(wù)余額/GDP）低于40%，中央政府的債務(wù)率在國(guó)際上處于中等水平，因此國(guó)家債務(wù)并不令人擔(dān)憂，發(fā)力空間充足，一般問(wèn)題的焦點(diǎn)都在地方債務(wù)上。與計(jì)算國(guó)家債務(wù)的方式不同，地方債務(wù)的計(jì)算方式是（債務(wù)余額/地方綜合財(cái)力），2018年末地方政府債務(wù)率為77%，但由于地區(qū)發(fā)展不均衡，部分地區(qū)的債務(wù)率是比較高的，因此從2015年的財(cái)政制度改革后，就開始約束地方政府的舉債行為，防范可能出現(xiàn)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是政府隱性債務(wù)，包括政府未納入債務(wù)率計(jì)算的隱性地方政府債務(wù)以及城投債。這些債務(wù)因?yàn)槎喾N原因未納入政府債務(wù)的計(jì)算口徑，但與地方政府都有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系；據(jù)IMF測(cè)算中國(guó)2018年末地方政府隱性債務(wù)規(guī)模達(dá)30.9萬(wàn)億，遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)下的地方債發(fā)行余額。在2015年開始約束地方政府的舉債行為后，由于財(cái)政收入與支出的矛盾，許多地方政府仍未停下舉債的腳步，通過(guò)融資平臺(tái)、政府購(gòu)買服務(wù)、PPP、EPC+F等多種形式繼續(xù)擴(kuò)張，造成了地方隱性債務(wù)的擴(kuò)大。這個(gè)問(wèn)題引起了中央的重視，自2018年末就開始嚴(yán)格查處隱性融資行為，并在2019年出臺(tái)了多項(xiàng)舉措?yún)f(xié)助地方政府化解隱性債務(wù)，取得了非常不錯(cuò)的成效；至2019年末，地方隱性債務(wù)增長(zhǎng)基本停滯，將總體風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)可控的范圍之內(nèi)。從以上兩方面來(lái)看，似乎政府債務(wù)的情況并不樂(lè)觀，事實(shí)也的確如此。因此，當(dāng)前政府層面已經(jīng)意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，由此產(chǎn)生了思維上的轉(zhuǎn)變：維持當(dāng)下的政府債務(wù)率，不再依靠地方政府舉債建設(shè)。

基建投融資模式的轉(zhuǎn)變

基建投資能夠脫離政府么？并不能，因此“不再依靠地方政府舉債建設(shè)”并非脫離政府，而是基建項(xiàng)目投融資模式的轉(zhuǎn)變。

由此，我國(guó)開始了一系列基建投資的市場(chǎng)化改革，將原本由政府直接投資的項(xiàng)目采用各種市場(chǎng)化模式進(jìn)行，一方面是為了降低政府債務(wù)率，另一方面也是通過(guò)市場(chǎng)化提升基建領(lǐng)域的投資效率。因此，近幾年我們可以看到在環(huán)保、市政、交運(yùn)等領(lǐng)域，許多企業(yè)通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、PPP、政府購(gòu)買服務(wù)等多種模式參與到基建投資中去；政府則為企業(yè)提供收費(fèi)權(quán)、缺口補(bǔ)貼、政府付費(fèi)等回報(bào)。這樣的市場(chǎng)化改革取得了一定的成效，在控制債務(wù)的前提下保持了基建投資的增速，但同樣暴露了許多問(wèn)題；其中有制度問(wèn)題、財(cái)政問(wèn)題、企業(yè)問(wèn)題、金融問(wèn)題，但造成最大困擾的仍然與過(guò)去相同——基礎(chǔ)設(shè)施投資的回報(bào)周期太長(zhǎng)了。在我國(guó)的金融制度下，政府融資的效率是遠(yuǎn)高于企業(yè)效率的，既然政府投融資都無(wú)法解決基建投資回報(bào)期過(guò)長(zhǎng)的問(wèn)題，那么企業(yè)自然也無(wú)法解決。如果無(wú)法使資金滾動(dòng)起來(lái)，那么基建投資就會(huì)像一個(gè)黑洞，市場(chǎng)化制度同樣無(wú)法持續(xù)。

基建資產(chǎn)金融化

因此，在經(jīng)歷了五年的市場(chǎng)化嘗試后，基建投融資似乎又回到了原點(diǎn)。那么基礎(chǔ)設(shè)施的投資是否可以滾動(dòng)起來(lái)呢？答案當(dāng)然是可以，既然土地可以金融化，那么基建形成的龐大資產(chǎn)同樣可以金融化。實(shí)際上，針對(duì)有現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施，是可以通過(guò)多種形式進(jìn)行金融化的。比如，基于基建資產(chǎn)發(fā)行ABS、ABN；再比如仿照房地產(chǎn)REITs的形式建立基礎(chǔ)設(shè)施REITs，都是將基建資產(chǎn)金融化的良好措施。如果在疫情過(guò)后進(jìn)一步推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，那么必然要先推動(dòng)基建資產(chǎn)的金融化，推動(dòng)基建投資提高效率，才能在不提高政府債務(wù)率的情況下持續(xù)基建投資。另一方面，在持續(xù)20年的大基建后，地方政府雖然債務(wù)累累，但形成了大量的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。由于政府尚未建立資產(chǎn)負(fù)債表制度，計(jì)算債務(wù)率的時(shí)候也僅考慮地方GDP與政府可用財(cái)力，這些資產(chǎn)長(zhǎng)期被忽視。如果將其中的一部分資產(chǎn)金融化、盤活，那么地方政府的債務(wù)困境也將得到很好的解決；融資平臺(tái)大量的債務(wù)也將慢慢得到化解。此外，從制度改革上，我們已初步具備了基建金融化的基礎(chǔ)；在疫情過(guò)后，基建改革也將從基建金融化進(jìn)行入手。如今，我國(guó)已經(jīng)推動(dòng)了政府會(huì)計(jì)制度改革，初步建立了地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表制度；各地政府的基建資產(chǎn)將在2020年對(duì)外公布，政府端的基建資產(chǎn)金融化具備了初步的條件。因此，我們即將迎來(lái)的是基建金融化的一系列措施，2019年大規(guī)模發(fā)行的專項(xiàng)債實(shí)質(zhì)上是基建金融化的一個(gè)開端。這些對(duì)應(yīng)具體項(xiàng)目發(fā)行的項(xiàng)目自平衡專項(xiàng)債，雖然屬于政府債務(wù)的范疇，但要求項(xiàng)目自身實(shí)現(xiàn)資金流的自平衡，只是用政府性基金起到一個(gè)擔(dān)保的作用，實(shí)質(zhì)上是將基建投資進(jìn)行了金融化。因此，在基建金融化的大門打開之后，整個(gè)基建市場(chǎng)將出現(xiàn)全面的變化：地方政府的債務(wù)問(wèn)題逐步得到解決，市場(chǎng)對(duì)于投資基建的接受度迅速提高。

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